天风证券：给予比音勒芬买入评分

2022-04-17天和风交易所股份有限美国公司侄水体对比音勒芬进行研究并发布了研究报告《Q1业绩同增41%超预期，轻奢运动休闲龙头彰显惊人成长力》，本报告对比音勒芬注意到买入估价，当前股市为22.3元。

比音勒芬(002832)

22Q1 支出 8.1 亿元同增 30.16%，归母纯利 2.13 亿元，同增 41.29%2021 年实现支出 27.2 亿元科技高，营业收入持续增长 18.09%， 主要系持续合作开发投入、其产品科技、H&M力增强、营销网络适配、供应链管理精进、开店加速等驱动持续增长。 2021 年实现归母 6.25 亿元，营业收入持续增长 25.2%，保持稳定持续增长。

分其产品看， 2021 年专用类支出 11.55 亿元（占总总 42.47%），同增 14.07%；下装类支出 5.77 亿元（占总总 21.23%），同增 9.62%；外套类支出 7.61 亿元（占总总 27.98%），同增 29.98%；其他类支出 2.26 亿元（占总总 8.32%），同增26.88%。

分经销商模式看， 2021 年中央线上经销商支出 1.23 亿元（占总总 4.51%），同增 24.76%；-Eleven经销商支出 19.14 亿元（占总总 70.37%），同增 17.52%；续约经销商支出 6.83亿元（占总总 25.12%），同增 18.58%。

2021 年美国公司毛利率 76.69%（ +2.81pct），归母纯利率 22.96%（ +1.3pct）22Q1 毛利率 75.49%（ -1.07pct），归母纯利率 26.24%（ +1.52pct），终端设备业绩能力继续稳增。

分其产品看， 2021 年专用类毛利率 79.19%（ +4.06pct）；下装类毛利率 79.84%（ +4.20pct）；外套类毛利率 74.99%（ +2.41pct）；其他类毛利率 61.54%（ -4.39pct）。

分管道看， 2021 年中央线上经销商毛利率 50.93%（ +13.34pct）；-Eleven经销商毛利率81.11%（ +2.85pct）；续约经销商毛利率 68.90%（ +1.21pct）。

美国公司 2021 年经销商/管理/人力资源费率分作 338.27%（ -0.17pct）、 8.81%（ +0.24pct）、 0.80%（ +0.38pct）。

中央线下管道优势突出，-Eleven与特许续约独创。 截至 2021 年底， 美国公司拥有1100 个终端设备经销商门店，较 2020 在此之后的 979 家净持续增长 121 家，其中-Eleven店铺量 532 家，续约店铺量 568 家。

维持业绩假设，维持买入估价。 美国公司来势汹汹优质细分赛道，实施多H&M发展战略和偏好消费市场定位策略，精准满足消费适配背景下消费者的完全相同场合着装需求，倡导高附加值的业务链的其产品开发合作开发和H&M服务于，匠心精神充分运用高端偏好其产品，中央线上中央线下融合全管道布局。我们预计美国公司 2022-24年 EPS 分作 1.40、 1.78、 2.25 元/股， PE 分作 15.95、 12.53、 9.92 倍。

和风险提示： 拓店速度不及预期，店效素质持续增长不及预期；人工支出军费开支持续增长、仓储电子商务调配支出持续增长；国际运动时尚H&M竞争因素等。

交易所之银河样本中心根据近三年发布的研报样本推算，天和风交易所侄水体研究中心团队对该股研究较为深入，近三年假设准确度最小值高达97.89%，其假设2022年度归属纯利润为业绩7.88亿，根据ADP折合的假设PE为16.16。

近期业绩假设明细如下：

该股早先90同一时间共约10家管理机构注意到估价，买入估价10家；过去90同一时间管理机构目标均价为33.59。交易所之银河收购价分析物件显示，比音勒芬（002832）好美国公司估价为3.5银河，好市价估价为3.5银河，收购价综合估价为3.5银河。(估价范围：1 ~ 5银河，最高5银河)

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